■費德斯坦歐洲面臨一項重大問題。雖然最近經濟活動熱絡，
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，但是當下次衰退終將來臨時，
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，歐元區已喪失因應能力。歐洲央行（ECB）對近年來經濟情勢好轉確有貢獻。當2014年ECB總裁德拉基出席傑克森洞全球央行年會並發表演說時，
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，曾說明三件事將能提升歐洲的經濟表現：1.有能力的國家（德國）擴張財政支出。2.義大利與法國進行結構性改革。3.貨幣政策改變。但德拉基也預測德國不會擴大預算赤字，
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，法國與義大利也不會採取必要的結構性改革。因此他的結論是ECB必須降低利率，
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，使歐元更具競爭力，以刺激出口，並帶動經濟成長。之後ECB將短期利率降到負數，從2014年8月時的0.2%降到目前的-0.3%；ECB也買進長期公債，公債持有額從2014年時的2.2兆歐元，到現在已經擴大一倍。歐元／美元匯率也從2014年時的1.39，最低曾貶到1.04，之後回升到目前的1.18上下。ECB的負利率政策也刺激企業投資，及其他對利率敏感的支出。但ECB實施寬鬆政策之後，已經沒有彈藥來對抗下次的經濟衰退；而下次衰退可能是由資產價格崩潰所引爆，且將由長期公債領跌。目前德國10年期公債價格極度偏高，殖利率不到0.5%。基於美股及美債也都偏貴，因此一旦下跌，可能使歐洲資產價格同步重挫。此外，亞洲及中東的地緣衝突如果升高，也會打擊歐洲出口，壓縮歐洲整體經濟活動；而美國已長達九年的經濟擴張期一旦結束，也可能壓低歐洲的需求。雖然美國經濟目前表現良好，但資產價格偏高，也對經濟穩定構成威脅。無論任何原因造成下次經濟滑坡，ECB之前的寬鬆政策將不再管用。傳統的降息作法已不可能再用，因為歐元區的短期利率已經是零，甚至負數。ECB當然可以擴大購買長期公債，但已不會再產生與之前相同的效果。量化寬鬆（QE）政策的目標之一，是壓低長期利率，以刺激企業投資及住宅興建；但現在長期利率也非常接近零，擴大購債也不會使利率再降多少。壓低長債殖利率的另一目標，是刺激股市需求。股市上漲能降低上市公司的籌資及投資成本，並增加家庭財富以刺激消費。但股市上漲在歐洲產生的效果原本就不如美國，因為美國上市公司的股權較為分散；現在長債殖利率已經接近於零，因此這招根本用不著試。簡言之，ECB已經不能再靠降低利率及買進長期公債，來因應經濟下滑；既然利率已跌無可跌，自然也無法使歐元再貶以刺激出口。美國如果經濟下滑，還可以擴大財政支出，但歐洲卻很難跟進。歐元區並沒有共同的預算機構；各國當然可以自行減稅及增加公共支出，但這些擴張措施卻會使進口增加，而流入其他會員國；結果只會使各國的政府負債增加，國內需求卻增加不了多少。面對此種窘境，比較適當的因應措施可能是各國協力擴張財政支出。各國必須同意使減稅及擴張支出的規模，與經濟下滑的規模大致相當。但等到經濟下滑之後才開始計劃，則大錯特錯。歐元區各國政府應該在經濟發生狀況之前，就把財政協調視為首要的工作之一，否則必將時不我予。（作者Martin Feldstein是哈佛大學經濟學教授、Project Syndicate專欄作家），